HIGH YIELD: Die Überwindung der „Maturity Wall“

Chris Ellis und Craig Abouchar / Bild: Barings

Die sogenannte Maturity Wall zieht derzeit die Aufmerksamkeit auf sich: Gerade am Markt für Hochzinsanleihen wirft das hohe Zinsniveau die Frage auf, ob die Emittenten in der Lage sind, ihre bestehenden Schuldtitel zu refinanzieren. Diese Bedenken sind zwar berechtigt, aber doch etwas übertrieben.

 

Zu den Chancen der Maturity Wall gehören ein höheres Renditepotenzial, ein Schutz vor Abwärtsbewegungen angesichts des kurzen Durationsprofils des Marktes und Diversifizierungsvorteile, die quasi unabhängig von Änderungen der Zinssätze und Inflationserwartungen sind. Doch gibt es auch Risiken zu beachten. Die Spreads sind zwar eng, aber die Anlageklasse ist alles andere als homogen und die Refinanzierungsrisiken für die einzelnen Unternehmen sind sehr unterschiedlich. So ist beispielsweise das jüngste Aufkommen potenzieller Liability Management Exercises (LMEs) in Europa eine Erinnerung daran, wie wichtig eine fundierte Wertpapierauswahl ist, die durch eine solide fundamentale Kreditanalyse gestützt wird. Darüber hinaus versetzen ein aktiver Ansatz, umfassende Ressourcen und Erfahrung am Markt die Anleger besser in die Lage, aufkommenden Gegenwind zu bewältigen und potenzielle Zukunfts-Chancen zu nutzen.

Höhere Finanzierungskosten können es für Emittenten schwerer machen, fällig werdende Schuldtitel zu refinanzieren, insbesondere wenn die finanziellen Bedingungen oder die Fundamentaldaten schwierig sind („Maturity Wall“). In einigen Fällen könnten die Emittenten mit einer Verdoppelung oder sogar Verdreifachung der Zinskosten konfrontiert sein, um die Verschuldung auf dem gleichen Niveau zu halten, was sich erheblich auf die Cashflows auswirkt. Dies kann zu einer Zunahme von Notsituationen und im Extremfall zu Zahlungsausfällen führen. Die Zusammensetzung des Marktes für Hochzinsanleihen hat sich jedoch in den vergangenen Jahren gewandelt – und diese Veränderungen könnten dazu beitragen, das Potenzial für Worst-Case-Situationen zu minimieren.

Zum einen sind Refinanzierungsprobleme und Ausfallrisiken bei Emittenten mit einem Rating von CCC und darunter am größten. In der Regel ist der Zinsdeckungsgrad bei diesen Emittenten niedriger als bei Unternehmen mit höherem Rating, und der Verschuldungsgrad in der Bilanz ist tendenziell höher, was die Solvenzrisiken vergrößert. Allerdings machen CCCs nur einen kleinen Teil des Marktes aus – in Europa liegt ihr Marktanteil unter 7 Prozent – ein Rückgang von 40 Prozent im Vergleich zu vor 15 Jahren. Da europäische CCC-Emittenten zu einem Durchschnittspreis von 67 gehandelt werden, ist ein Großteil des Risikos vom Markt bereits eingepreist.

 

Betrachtet man überdies den globalen Markt für Hochzinsanleihen insgesamt, so ist die Kreditqualität so hoch wie seit vielen Jahren nicht mehr. Während der Prozentsatz der CCC-Anleihen auf dem Markt abnimmt, steigt der Prozentsatz der BB-Anleihen – der qualitativ hochwertigste Sektor des Marktes – an. Während dieser Trend weltweit zu beobachten ist – 52 Prozent der US-Emittenten haben derzeit ein BB-Rating –, ist er in Europa besonders ausgeprägt, wo zwei Drittel der Emittenten inzwischen ein BB-Rating haben.

 

Zugleich haben sich die höheren nominalen Kosten der Verschuldung auf das Verhalten der Unternehmen ausgewirkt und viele Emittenten von Hochzinsanleihen dazu veranlasst, ihre finanzielle Position zu stärken. Obwohl die höheren Fremdkapitalkosten zu einem Rückgang der Zinsdeckungsquoten gegenüber den jüngsten Höchstständen geführt haben, wurde das Verschuldungsprofil der meisten Emittenten gut gesteuert.

 

Darüber hinaus wird die Bereitschaft des Marktes zur Refinanzierung der Schulden von Hochzinsemittenten durch die Emissionstrends in diesem Jahr gestützt: Insbesondere hat der europäische Bruttoabsatz von hochverzinslichen Schuldtiteln im ersten Halbjahr 2024 bereits die Gesamtsumme des Jahres 2023 übertroffen, wobei etwa zwei Drittel dieses Betrags zur Rückzahlung bestehender Schuldtitel verwendet wurden. Da ein so hoher Anteil der Emissionen in die Refinanzierung fließt, ist das Gesamtniveau des Netto-Neuangebots (Bruttoabsatz abzüglich Rückzahlungen) im Jahresvergleich weitgehend unverändert geblieben. Das trägt dazu bei, einen starken technischen Hintergrund für den Markt zu schaffen, da die Gesamtnachfrage nach Krediten weiterhin das Angebot übersteigt.

Ein weiteres charakteristisches Merkmal des derzeitigen Marktes für High-Yield-Anleihen ist sein niedrigeres Durationsprofil, das bei etwas mehr als drei Jahren liegt, wobei die verbleibenden Jahre bis zur Endfälligkeit etwa 4,6 Jahre betragen.

 

Im Gegensatz zu Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating können Hochzinsanleihen einige Jahre vor der Fälligkeit gekündigt werden, und eine Anleihe macht oft einen unverhältnismäßig großen Teil der langfristigen Verbindlichkeiten eines Emittenten aus. Aus Sicht der High-Yield-Emittenten hat sich der Anreiz, das Recht zur vorzeitigen Rückzahlung von Anleihen auszuüben, um von niedrigeren Zinssätzen zu profitieren, erheblich gewandelt. Vor 2022 verzeichnete der europäische Markt für Hochzinsanleihen einen Rekord an Primäremissionen, da die Emittenten, die von den historisch niedrigen Zinssätzen profitieren wollten, ihre vorzeitigen Kündigungsoptionen ausübten und so ihre Fälligkeitsprofile vorzeitig verlängerten. Heute haben viele dieser Emittenten Anleihen im Umlauf, deren Kupons bei oder sogar unter den aktuellen Tagesgeldzinsen der Zentralbanken liegen. Dies bedeutet, dass eine vorzeitige Tilgung von Schulden wirtschaftlich unvernünftig wäre. Wenn die Refinanzierung einer Anleihe teurer ist als der aktuelle Kupon, hat der Emittent einen größeren Anreiz, mit der Refinanzierung so lange wie möglich zu warten.

 

Diese Markteigenschaften sind wichtig im Hinblick auf die Zukunft. Viele Emittenten beginnen jetzt über die Refinanzierung ihrer Schulden nachzudenken. Emittenten von Hochzinsanleihen streben in der Regel eine Refinanzierung ihrer Schulden 12-24 Monate vor der endgültigen Fälligkeit an, da ihre Bilanzen empfindlich auf Liquiditätsauswirkungen reagieren, wenn Schulden von einer langfristigen zu einer kurzfristigen Verbindlichkeit werden. Eine Umwandlung von Schulden in kurzfristige Verbindlichkeiten könnte zu einer Herabstufung des Ratings auf CCC führen, wodurch die Fortführung des Unternehmens in Frage gestellt wird.

 

Ist ein Emittent in dieser Situation, so ist es sehr wahrscheinlich, dass er in Verzug gerät. Die Geschäftsführung kann jedoch versuchen, das Problem in den Griff zu bekommen, indem sie ihre Option zur vorzeitigen Refinanzierung ausübt, und zwar mindestens zwölf Monate vor der Endfälligkeit einer Verbindlichkeit. Dies unterscheidet sie von Emittenten mit Investment-Grade-Rating, die in der Regel höhere Cashflows, einen geringeren Verschuldungsgrad und Laufzeiten von über Nacht bis zu mehr als 30 Jahren aufweisen. Aufgrund dieser Merkmale haben Änderungen in der Klassifizierung zwischen langfristigen und kurzfristigen Schuldtiteln nur minimale Auswirkungen auf die Liquidität, und die Anleihen werden in der Regel erst zum Endfälligkeitstermin zurückgezahlt.

 

Dies hat Auswirkungen auf die Gesamtrendite. Insbesondere in den sechs bis zwölf Monaten vor einer Refinanzierung ist es wahrscheinlicher, dass die potenziellen Renditen ereignisabhängig sind (wobei Refinanzierungen als Ereigniskatalysator dienen), als dass sie in erster Linie durch Veränderungen der Renditen von Staatsanleihen oder Spread-Ausweitungen beeinflusst werden. Wenn Emittenten an den Markt kommen, um Fälligkeiten aus den Jahren 2025, 2026 und sogar 2027 zu refinanzieren, wird es einen „Pull-to-Par“-Effekt geben. Dabei werden abgezinste Anleihen zum Nennwert zurückgezahlt, wodurch die Kursabschläge über einen kürzeren Zeitraum monetarisiert werden, als es die Standardrenditeberechnungen anzeigen würden. Dies deutet darauf hin, dass das Gesamtrenditepotenzial die Renditeschätzungen übersteigen kann.

 

Beispielsweise liegt der Durchschnittspreis von Anleihen auf dem europäischen Hochzinsmarkt heute bei 92,87 – was in den letzten 10 Jahren zum günstigsten Quartil gehörte. Bei einer Anleihe, die innerhalb der nächsten 24 Monate fällig wird, könnte der Refinanzierungseffekt die Rendite um 50 bis 150 Basispunkte (Bp) erhöhen, und zwar über das hinaus, was eine herkömmliche Renditeberechnung angibt. Da es hierfür fundamentale Gründe in der Unternehmensfinanzierung gibt, wird dies zudem weitgehend unabhängig von der allgemeinen Zinsentwicklung sein, so dass Hochzinsanleihen das Diversifizierungspotenzial in einem breiteren Anleihenportfolio erhöhen können.