Julian Howard / Bild: GAM Investments
Der
S&P 500 erreichte ein Allzeithoch, bevor er von Mitte Juli bis Anfang August um -8,2 Prozent verlor. Doch die Aktienmärkte erholten sich bis September nervenaufreibend schnell. Jetzt, wo sich der Staub gelegt hat, lohnt es sich, darüber nachzudenken, welche Lehren daraus zu ziehen sind.
Beim Großen Preis von Ungarn 2022 drehte sich Max Verstappen in der 41. Runde und gab die Führung ab, er erholte sich aber wieder und gewann das Rennen, als wäre nichts passiert. Die Parallelen zu den Aktienmärkten während des Sommers sind offensichtlich. In den ersten Augusttagen gab der S&P 500 um -5,8 Prozent nach, während der technologielastige Nasdaq-100-Index um -7,7 Prozent fiel. Am siebten Tag des Monats lag der S&P 500 Index um -8,2 Prozent unter seinem Rekordhoch von Mitte Juli. Doch wie beim Großen Preis von Ungarn erholte sich der wichtigste US-Aktienmarkt und legte bis zum 30. August wieder um 8,8 Prozent zu. Für die Anleger reicht es nicht aus, einfach mit den Schultern zu zucken und weiterzumachen, ohne zumindest einen Moment innezuhalten. Denn die Märkte versuchen möglicherweise etwas Tiefgründigeres über ihre Aussichten zu vermitteln – oder vielleicht auch nicht. Da die Händler nach der Sommerpause an ihre Schreibtische zurückkehren, lohnt es sich, einen Moment über diese Episode nachzudenken, bevor das „Jetzt“ der Rückkehr zur Arbeit die Oberhand gewinnt.
Für die plötzliche Volatilität im August gab es wohl drei
Hauptakteure
Der Reihe nach: technische Überpositionierung in
bestimmten Marktbereichen, Befürchtungen hinsichtlich der Nachhaltigkeit
der Revolution der Künstlichen Intelligenz (KI) und Sorgen um die
US-Wirtschaft. Jeder dieser Gründe ist theoretisch ausreichend,
um eine Neubewertung des Marktes sowohl zum jetzigen Zeitpunkt als auch
in der Zukunft zu rechtfertigen; die eigentliche Frage ist also, ob sie
gerechtfertigt waren oder nicht. Beginnend mit der Positionierung am
Markt spricht vieles dafür, dass die schiere Geschwindigkeit des
Ausverkaufs eher auf ein technisches Ereignis vom Typ „Flash Crash“
hindeutet als auf eine schrittweise Einpreisung einer tiefgreifenderen
Veränderung des Marktumfelds. Insbesondere Japan war aus dieser
Perspektive immer ein Risiko, da die niedrigen Zinssätze von Hedge-Fonds
genutzt werden, um höher rentierliche Carry-Geschäfte zu finanzieren.
Jede Änderung der potenziellen Zinsaussichten Japans, das heißt höhere
Zinsen, würde sich zwangsläufig auf die Carry Trades auswirken und den
japanischen Yen ansteigen lassen, so dass die exportlastigen japanischen
Aktienmärkte entsprechend abwerten würden. Das Argument, dass
potenziell höhere Zinssätze in Japan sowohl damals als auch in Zukunft
einen weltweiten Aktienausverkauf rechtfertigten, erscheint jedoch
schwach, wenn man bedenkt, dass japanische Aktien nur 5 Prozent des MSCI
AC World Index ausmachen und dass die Bank of Japan den Anlegern
inzwischen versichert hat, dass man bei der Normalisierung der Zinssätze
von nun an darauf achten werde, die Kapitalmärkte nicht zu
verunsichern. Darüber hinaus könnten die Händler in Zukunft vor
plötzlichen Umschwüngen im Carry-Trade-Geschäft zurückschrecken und
Maßnahmen für ein effektiveres Risikomanagement ihrer Positionen
ergreifen, was zu weniger extremen Reaktionen als Anfang August führen
würde.
Japanische Aktien reagieren sehr empfindlich auf die relative Stärke des Yen
Abb.: 1: USD/JPY gegenüber MSCI Japan Index (vom 3. September 2004 bis 2. September 2024)
Mit Blick auf die KI-Revolution ist es fair, darauf hinzuweisen, dass die Bewertungen im Technologiesektor Ende Juli etwas überzogen waren. Der technologielastige Nasdaq-100-Index wurde mit dem fast 29-fachen der voraussichtlichen Gewinne gehandelt, was eine Gewinnrendite von nur 3,4 Prozent bedeutete, verglichen mit der risikofreien Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen von 4,0 Prozent zu diesem Zeitpunkt. Allerdings sind überzogene Bewertungen allein kein Katalysator für einen Ausverkauf (sie können sich noch weiter ausdehnen) und bedeuten sicherlich nicht, dass die KI-Revolution irgendwie hinfällig ist. Es stimmt zwar, dass Technologieaktien - insbesondere die so genannten „Magnificent Seven“ - während des Ausverkaufs Anfang August stark betroffen waren, aber das liegt in erster Linie daran, dass sie für viele Anleger so profitabel waren und in Verbindung mit ihrer Liquidität ideale Kandidaten für den ersten Verkauf im Falle einer Marktstörung darstellten. Betrachtet man jedoch die Fundamentaldaten, scheint die Revolution intakt zu sein.
Nvidia liefert die Chips, die KI-Anwendungen antreiben, und seine jüngsten Ergebnisse sind aufschlussreich: Der Umsatz im zweiten Quartal belief sich auf satte 30 Mrd. USD und hat sich damit im Vergleich zum Vorjahreszeitraum mehr als verdoppelt, ebenso wie der Nettogewinn von 16,6 Mrd. USD. Diese Zahlen übertreffen die ohnehin schon hochgesteckten Erwartungen der Wall Street und lassen zusammen mit den ehrgeizigen Investitionsplänen der KI-Hyperscaler, die Rechenzentren besitzen und betreiben, darauf schließen, dass die Angebotsseite der KI-Revolution zumindest in sehr guter Verfassung ist.
Ehrgeizige KI-Investitionspläne sollten die Erträge von Tech-Aktien steigern
Abb.: 2: Investitionsausgaben der wichtigsten KI-Hyperscaler (vom 31. Dezember 2004 bis 31. Dezember 2024)
Quelle: JPMorgan Asset Management. Capex = Investitionsausgaben
Investitionsausgaben sind das Geld, das eine Organisation oder ein Unternehmen für den Kauf, die Instandhaltung oder die Verbesserung seines Anlagevermögens wie Gebäude, Fahrzeuge, Ausrüstung oder Grundstücke ausgibt. Die wichtigsten Hyperscaler sind hier definiert als
Microsoft (Azure),
Meta,
Amazon (AWS),
Oracle und
Alphabet (Google Cloud). Die Daten für 2024 spiegeln die Konsensschätzungen wider. Für Amazon sind die Investitionsausgaben für AWS von 2004 bis 2012 Schätzungen von JPMorgan und die Jahre 2012 bis heute sind Konsensschätzungen von Bloomberg.
Angst vor Rezession in den USA
Was die US-Wirtschaft anbelangt, so schien ein schwacher
Arbeitsmarktbericht Anfang August, der nur 114.000 neue Arbeitsplätze
außerhalb der Landwirtschaft meldete, die Angst vor einer Rezession zu
schüren. Dies wurde von vielen Kommentatoren als Grund für die
Marktvolatilität angeführt. Ebenso mehrten sich die Anzeichen dafür,
dass die US-Verbraucher vorsichtiger wurden. Diese Entwicklungen waren
jedoch kaum Anzeichen für einen ausgeprägten und sicheren
Konjunkturrückgang. Das National Bureau of Economic Research (NBER)
betrachtet eine Kombination aus Beschäftigung, Industrieproduktion und
Realeinkommen, bevor es eine Rezession ausruft. In den Monaten vor den
technischen Rezessionen von 1990 (Rezession Anfang der 90er Jahre), 2001
(Dot.com-Blase) und 2008 (globale Finanzkrise) waren alle diese
Faktoren durchweg rückläufig. Die drei Monate bis Juli 2024 waren jedoch
weitaus positiver als diese historischen Abschwächungen. Die Zahl der
Beschäftigten war gestiegen, die Industrieproduktion kam zwar im Juli
zum Stillstand, hatte aber im Mai und Juni zugelegt, und die real
verfügbaren Einkommen stiegen im Mai, Juni und Juli. Sollte sich eine
Abschwächung abzeichnen, so dürfte es sich um eine sanfte Abschwächung
handeln, da das Gesamtbild der US-Wirtschaft im Moment solide erscheint.
Es wäre zu einfach, den Ausverkauf Anfang August als bloße
„Sommervolatilität“ abzutun, da die Bewertungen in den USA –
insbesondere im Technologiebereich – nicht günstig sind, der japanische
Carry-Trade vielleicht nicht mehr so offensichtlich ist wie früher und
die US-Wirtschaftsdaten nach der jüngsten Stärke wieder etwas
durchwachsener ausfallen. In Kombination mit der geringeren Liquidität
und der Tatsache, dass Junior-Händler die Handelstische besetzten,
während ihre Vorgesetzten im Urlaub waren, entstanden ideale
Voraussetzungen für ein vorübergehendes Marktloch. Beruhigend ist, dass
die Fundamentaldaten vorerst solide zu sein scheinen. Und sollten sie
sich verschlechtern, etwa durch eine für die Exporte erdrückende
Aufwertung des japanischen Yen, Engpässe bei der Stromversorgung oder
eine weitaus ausgeprägtere Verlangsamung des US-Konsums, dann besteht
immer noch die Aussicht auf Zinssenkungen in den USA ab Mitte September.
Der Vorsitzende der Federal Reserve, Jay Powell, kam einem Versprechen
der Zentralbanker so nahe wie nur möglich, als er Ende August erklärte,
dass „die Zeit für eine Anpassung der Politik gekommen ist“. In der
Zwischenzeit könnten die Anleger über den Dreher von Verstappen
nachdenken, der zwar nervenaufreibend war, aber das Weitermachen hat
sich letztendlich ausgezahlt.