Europäische Banken: Anerkennung für jene, die sie verdienen.

Niall Gallagher / Bild: GAM Investments

Europäische Banken haben in den letzten drei Jahren eine bemerkenswerte Performance gezeigt, wobei sie den europäischen Markt deutlich übertroffen haben. Trotz möglicher Überbewertung in kurzfristigen Handelsindikatoren bleiben die Bewertungen günstig und bieten ein beträchtliches Aufwärtspotenzial. Fundamentaldaten deuten darauf hin, dass der Sektor weiterhin attraktiv ist, und daher wird er weiterhin stark übergewichtet.

Quelle: Bloomberg. Das laufende Jahr basiert auf dem Zeitraum vom 29/12/23 bis zum 4/4/24, die drei Jahre auf dem Zeitraum vom 1/4/21 bis zum 4/4/24. Die genannten Aktien dienen lediglich der Veranschaulichung und sind nicht als direktes Angebot, als Anlageempfehlung oder Anlageberatung zu verstehen.

Abbildung 1 zeigt die Gesamtrendite für die fünf von uns bevorzugten traditionellen Bankaktien. Es wird deutlich, dass UniCredit, CaixaBank, Banco Bilbao, Intesa Sanpaolo und ING – mit Ausnahme von Nordea – den europäischen Markt deutlich übertroffen haben, der selbst seit Jahresbeginn um 7,3 Prozent gestiegen ist. Seit unserem anfänglichen Interesse an Banken ist die Performance sogar noch beeindruckender (vollständige Offenlegung: wir haben nicht alle diese Aktien über die gesamten drei Jahre gehalten). In der gleichen Zeit ist der europäische Markt um 29,1 Prozent gestiegen. Der Sektor hat sich also sehr gut entwickelt.

Der Relative Strength Index (RSI) dieser Aktien (mit Ausnahme von Nordea) liegt bei über 80. Das ist ein Wert, der in der Regel als "überkauft" gilt, sodass sich die Frage stellt, ob die Outperformance der europäischen Banken bereits abgeschlossen ist oder ob die Bewertungen kurzfristig überzogen sind.

Unabhängig davon, ob europäische Bankaktien kurzfristig überbewertet sind oder nicht, dürfen wir nicht vergessen, dass ein RSI nur ein kurzfristiger Handelsindikator ist und nichts über die Fundamentaldaten oder die Bewertung der Aktien und vor allem nichts über den Ausgangspunkt der Outperformance aussagt. Es sind diese Faktoren, auf die wir achten müssen, wenn wir überlegen, ob der Performance-Zyklus unserer Bankaktien aus der "Investmentperspektive" zu Ende geht; ein "überkaufter" RSI kann sich durch einen Abverkauf der Aktien oder durch eine kurze Pause normalisieren. Um vorhersagen zu können, was wahrscheinlicher ist, müssen wir den Investmentfall neu überdenken.

Lassen Sie uns zunächst einen Blick auf die Bewertung werfen und uns daran erinnern, dass der europäische Bankensektor während des größten Teils des letzten Jahres zu einer der niedrigsten Bewertungen in der Geschichte des Aktienmarktes gehandelt wurde.

Abbildung 2 zeigt, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis von unter sechs auf knapp über sieben gestiegen ist. Dem steht jedoch ein langfristiger Durchschnitt von über 9x gegenüber, während das Kurs-Gewinn-Verhältnis (im Vergleich zum breiteren Markt) von 0,48x auf 0,54x gestiegen ist, gegenüber einem langfristigen "Normalwert" von 0,8x. Diese beiden Kennzahlen deuten darauf hin, dass zwischen 35 und 50 Prozent Aufwärtspotenzial besteht, um entweder einen durchschnittlichen Bewertungsmultiplikator (PE-Multiple) zu erreichen oder ein normales Verhältnis zum übrigen Markt herzustellen. Auf dieser Grundlage bleibt der Sektor in Bezug auf die Bewertung günstig.

Wir haben in all unseren Mitteilungen deutlich gemacht, dass der Anstieg der Zentralbankzinsen von -0,5 Prozent auf über 2 Prozent die Rentabilität der europäischen Banken verändert und zu einer mehr als doppelt so hohen Eigenkapitalrendite des Sektors geführt hat. Wir sind aber auch der Meinung, dass viele die Beziehung zwischen der Rentabilität des Bankensektors und den Zinssätzen grundlegend missverstehen. In den meisten Zinsumfeldern besteht nur ein geringer Zusammenhang zwischen der Höhe der Zentralbankzinsen oder der Anleiherenditen und den Nettozinsmargen, Erträgen und Gewinnen beziehungsweise der Eigenkapitalrendite des europäischen Bankensektors. Die Gesamtbeziehung zwischen Zinssätzen/Renditen und Bankerträgen ist jedoch nicht- linear/asymmetrisch. Das bedeutet bei den meisten Zinssätzen besteht überhaupt kein Zusammenhang, aber bei sehr niedrigen Zentralbankzinsen und -renditen (unter 1,5 Prozent) sind die Auswirkungen auf die Bankerträge sogar negativ. Das heißt, dass extrem niedrige oder Null-Zinssätze/-Renditen sich sehr negativ auf die Bankerträge/-Eigenkapitalrendite auswirken, aber ansonsten spielen Zinssätze und Renditen kaum eine Rolle, während die Wettbewerbsintensität viel bedeutender ist.

Wir sind überzeugt, dass Nullzinsen nicht zurückkehren werden, da die Weltwirtschaft von einer Reihe inflationärer Einflüsse angetrieben wird. Für Personen, die dieser Aussage skeptisch gegenüberstehen, lohnt sich ein Blick auf Abbildung 4. Die 300 Jahre britischer Zinserträge zeigt und verdeutlicht, wie außergewöhnlich der Zeitraum 2008 bis 2021 war. In der modernen Geschichte gibt es keinen vergleichbaren Zeitraum, und viele Wirtschaftswissenschaftler beginnen sich zu fragen, ob die Nullzinsen und die quantitative Lockerung (Quantitative Easing, QE) große politische Fehler waren, die zu erheblichen wirtschaftlichen Verzerrungen geführt haben.

Abbildung 5 zeigt den vom Markt implizierten Zinspfad (aus den Anleiherenditen) für die Eurozone. Dieser veranschaulicht, dass der Markt nicht glaubt, dass die Zinssätze in den nächsten drei Jahren unter 2,25 Prozent fallen werden, was eine recht gute Schätzung des Endpunkts darstellt.

Wir halten es für unwahrscheinlich, dass es zu einem größeren Kreditzyklus (d.h. zu Kreditausfällen) kommt, da der Sektor einen Großteil der letzten 15 Jahre mit dem Abbau von Schulden verbracht hat. Es gibt nicht viele Risiken in den Bankbilanzen, und dieser Abbau von Schulden spiegelt sich auch in den Verbraucher- und Unternehmenssektoren in vielen europäischen Volkswirtschaften wider. Darüber hinaus hat der Sektor eine umfangreiche Konsolidierung durchlaufen, wodurch sich die Wettbewerbsintensität verringert hat. Damit ist die Gefahr, dass Preiskämpfe die Rentabilität beeinträchtigen, ebenfalls nicht groß. Mit einer weitaus höheren Eigenkapitalausstattung hat der Sektor auch Aktienrückkäufe ernsthaft in Angriff genommen, sodass die meisten Titel trotz der starken Performance im laufenden Jahr eine Gesamtausschüttungsrendite von mehr als 10 Prozent aufweisen, die auch in den nächsten Jahren nachhaltig sein dürfte.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass der Sektor im bisherigen Jahresverlauf zwar sehr gut abgeschnitten hat und kurzfristig das Risiko einer "Konsolidierung" oder einer geringfügigen Underperformance im Hinblick auf etwaige Enttäuschungen im ersten Quartal besteht, die Fundamentaldaten unserer Ansicht nach jedoch weiterhin überzeugend und der Sektor günstig sind. Daher werden wir den Sektor weiterhin stark übergewichten.