Japans radikale Umstrukturierung

Dan Carter / Bild: Jupiter Asset Management

Als der bekannte Investor Terry Smith bemerkte, dass „ein Jahr faktisch die Zeit ist, die die Erde braucht, um die Sonne zu umrunden“, machte er keine banale Aussage über Physik, sondern eine tiefgründige – wenn auch offensichtliche – Aussage über das Investieren. Ein Jahr steht in keinem natürlichen Zusammenhang mit einem Anlagezyklus zur Beurteilung der Wertentwicklung (so Smiths Aussage), und auch der Übergang von einem Jahr zum nächsten bedeutet nicht unbedingt eine Veränderung der wichtigsten Anlagethemen.

Mit Blick auf das Jahr 2024 sollten wir die anhaltenden Auswirkungen bestehender Themen, wie das Streben nach Kapitaleffizienz bei japanischen Unternehmen, ebenso im Auge behalten wie die Aussichten auf Veränderungen in der Regierung, der Geldpolitik und der Marktführung Japans.

Ob der vernichtende Bericht der Tokioter Börse (TSE) von Anfang 2023, in dem sie die japanischen Unternehmen wegen ihrer peinlich niedrigen Renditen und Aktienbewertungen anprangert und auf Veränderungen drängt, ein neues Thema ist oder nicht, hängt stark von der eigenen Markterfahrung ab. Frühere Initiativen wie die Einführung des japanischen Corporate-Governance-Kodex mögen Fachleute wie uns aufgeregt haben, aber der harte Stiefel der TSE hat das Thema der japanischen Veränderungen tatsächlich an die Spitze der globalen Investitionsagenda katapultiert.

Die Beweise für aktionärsfreundliche Veränderungen häufen sich. Die Dividenden steigen weiter, und die geplanten Aktienrückkäufe sind hoch. Große Unternehmen beginnen, Kapital freizusetzen, das in alten Kreuzbeteiligungen gebunden ist – Kapital, das zur Steigerung der Rendite genutzt werden kann. Nippon Steel und Hitachi erfreuten den Markt Anfang des Jahres mit solchen Plänen, Toyota Motor reduzierte seine Anteile am Telekommunikationsunternehmen KDDI und am Autoteilehersteller Denso, während der IT-Konzern Fujitsu den Verkauf seiner Halbleiterchipverpackungstochter Shinko Electric ankündigte. Ein großartiger Start, aber das Jahr 2024 hat noch viel mehr zu bieten.

Early Adopters haben für Schlagzeilen gesorgt, aber bis Mitte 2023 hatten nur 31 Prozent der im Topix Prime notierten Unternehmen die geforderten Pläne zur Verbesserung der Renditen und Bewertungen veröffentlicht. Diese Zahl wird im neuen Jahr wesentlich höher sein, wenn die TSE diejenigen, die sich widersetzt haben, beim Namen nennt und beschämt. Das allein dürfte schon gut für die Aktien sein, aber wir glauben, dass das Jahr 2024 von Taten und nicht nur von Worten geprägt sein wird. Weitere Fortschritte bei der Kapitalallokation – mit Schwerpunkt auf der Auflösung von Überkreuzbeteiligungen und Aktienrückkäufen – sind zu erwarten.

Noch spannender ist die Aussicht auf eine grundlegende operative Reform. Eine radikale Umstrukturierung margenschwacher Geschäftsbereiche und die Ausgliederung unrentabler Geschäftszweige könnten im kommenden Jahr so wichtig sein wie nie zuvor. Das seltene unaufgeforderte Übernahmeangebot des Versicherers Dai-ichi Life für das Sozialversicherungsunternehmen Benefit One deutet darauf hin, dass sich feindliche Fusionen und Übernahmen in Japan etablieren könnten. Das dürfte die Aufmerksamkeit von Japans leistungsschwachen Managern weiter erhöhen. Der Druck auf Japans Führungskräfte – von Investoren, Aktivisten und dem Finanzestablishment – wird immer stärker; wir erwarten, dass die schlimmsten Blockierer in den Vorstandsetagen im Jahr 2024 endlich aufbrechen werden. Es ist eine düstere Ironie, dass anderthalb Jahre nach der Ermordung des ehemaligen Premierministers Shinzo Abe dessen Träume von einer Renaissance der japanischen Wirtschaft so lebendig sind wie nie zuvor.

Abes posthumer wirtschaftlicher Einfluss wächst weiter, aber sein politisches Erbe liegt in Trümmern. Ein politischer Finanzierungsskandal hat die regierende Liberaldemokratische Partei (LDP) verschlungen, wobei die Abe-Fraktion im Zentrum des Sturms steht. Die Unterstützung für das Kabinett von Premierminister Kishida schwindet – die Umfragewerte für Dezember erreichten den dritten Monat in Folge einen neuen Tiefstand. Da die Amtszeit von Premierminister Kishida im September ausläuft, wird ein Wechsel an der politischen Spitze im Jahr 2024 immer wahrscheinlicher, aber was könnte das für die Anleger bedeuten?

Vieles wird davon abhängen, wer das Amt des Premierministers übernimmt, wenn überhaupt. Der derzeitige Spitzenkandidat scheint Shigeru Ishiba zu sein. Der ehemalige Verteidigungsminister hat sich mehrfach um das Amt beworben, war aber nie erfolgreich. Da er als Verfechter der sich abmühenden regionalen Wirtschaft Japans bekannt ist, werden sich die Augen der Investoren auf einheimische Namen richten, falls er gewählt wird. Alternativ dazu könnte Japan mit Yoko Kamikawa seine erste weibliche Premierministerin bekommen. Die an der Ivy League ausgebildete Außenministerin ist international gut vernetzt, insbesondere in den USA, was Investoren in einem zunehmend fragmentierten geopolitischen Umfeld als nützliches Attribut betrachten könnten. Der junge, fotogene und dem Surfen zugeneigte derzeitige Umweltminister Shinjiro Koizumi wird ebenfalls als möglicher Nachfolger des derzeitigen Premierministers gehandelt. In Anbetracht seiner kurzen politischen Laufbahn ist es schwer zu sagen, ob Koizumi ein Kandidat mit Substanz ist oder ein Abklatsch seines Vaters Junichiro, des beliebten reformorientierten Premierministers von vor zwanzig Jahren.

Jeder der oben genannten Kandidaten würde eine gewisse Abwechslung zu Kishidas behäbiger, skandalumwitterter Ministerpräsidentschaft bieten, aber eine Wende auf dem Markt würden sie nicht schaffen. Um diese Chance zu nutzen, müssen wir auf den letzten Kandidaten schauen.

Im letzten Rennen haben die Investoren – vor allem die ausländischen – bei der Aussicht auf Taro Kono als Premierminister gejubelt. Der in den USA ausgebildete Kandidat, der fließend Englisch spricht und sich für die Befreiung Japans von der Bürokratie einsetzt, durch die es jahrelang gegängelt wurde, drückte fast jeden Knopf. Kono war bei der Öffentlichkeit und den regulären Parteimitgliedern beliebt, hatte aber keine Unterstützung durch die Fraktion und war für die LDP-Königsmacher, die Kishida bevorzugten, zu sehr ein Außenseiter. Beim nächsten Mal könnte sein Außenseiterstatus von Vorteil sein, wenn seine skandalgeschüttelte Partei Abstand von ihrem schäbigen Image gewinnen will. Als derzeitiger Minister für digitale Transformation würde Kono die Ineffizienzen – und Chancen – der derzeitigen Wirtschaftsstruktur Japans nur zu gut kennen. Japans lächerliches Abschneiden in der jüngsten Weltrangliste der digitalen Wettbewerbsfähigkeit – Platz 32, gerade noch vor Malaysia und Kasachstan – wird jedem bekannt sein, der in diesem konsequent analogen Land Geschäfte gemacht hat, oder auch jedem, der Japans erstaunlich niedrige Arbeitsproduktivität gesehen hat (5). Wir wollen ihn nicht mit einem Fluch belegen, aber wenn Investoren im Jahr 2024 nach einem politischen Retter suchen, dann könnte Taro Kono ihr Mann sein.

Abgesehen von der japanischen Parteipolitik dürfte die fortgesetzte Umstrukturierung der globalen strategischen Ordnung ein Merkmal des Jahres 2024 sein. Da Unternehmen versuchen, sich von chinesischen Lieferketten zu lösen, und Länder versuchen, Kapazitäten in strategischen Branchen an befreundeten Küsten aufzubauen, wird Japan davon profitieren. Die Halbleiterproduktion ist ein wichtiges Feld. Das von der Regierung unterstützte Joint Venture zwischen dem taiwanesischen Unternehmen TSMC und Sony in Kumamoto fördert seine eigene einheimische Zulieferwirtschaft (6). Öffentliche Gelder fließen auch in den Silizium-Wafer-Hersteller SUMCO, das Chip-Packaging-Unternehmen Ibiden und den Drucker und Möchtegern-Technologielieferanten Canon (7). 2024 sind mehr solcher Nachrichten zu erwarten.

So wichtig Politik und Politiker im neuen Jahr auch sein mögen, der Mann, der die japanischen Märkte im Jahr 2024 am stärksten beeinflussen wird, hat kein gewähltes Amt inne – es ist Kazuo Ueda, der Gouverneur der Bank of Japan.

Wer oder vielmehr was ist Kazuo Ueda? Ein politisches Genie, das die vielen Bedürfnisse und Wünsche der japanischen Wirtschaft feinfühlig ausbalanciert? Oder ein Stümper, der seine Chancen verpatzt hat, Japan aus dem Sumpf der Negativzinsen zu befreien? Die Zeit wird es zeigen, aber klar ist, dass der äußerst behutsame Ansatz der Bank of Japan zur geldpolitischen Normalisierung unter seiner Führung tiefgreifende Auswirkungen hatte. Die Differenz zwischen den japanischen und ausländischen Renditen hat den Yen abstürzen lassen – ein Ärgernis für nicht abgesicherte Anleger und schmerzhaft für Importeure kleiner Unternehmen. Die Exporteure haben es genossen. Die ständige Erwartung höherer Zinssätze hat den Aktienmarkt in zwei Gruppen gespalten: zum einen die Gewinner unter den Value-Titeln – mit hohem Vermögen und niedrigem Kurs und Wachstum – und zum anderen die Gewinner unter den hoch bewerteten, aber wachstumsstärkeren und vermögensschwachen Titeln.

Wir gehen seit langem davon aus, dass die Bank of Japan künftig den Weg der geldpolitischen Normalisierung vorsichtig beschreiten wird. Als reife Volkswirtschaft mit einer immer älter werdenden Bevölkerung ist der Konsum anfällig und das trendmäßige Wirtschaftswachstum bestenfalls mäßig. Kein Zentralbanker möchte seine Wirtschaft zum Absturz bringen, aber es ist verständlich, dass die Japaner für dieses Risiko besonders empfänglich sind. Die Deflation – gegen die die Bank so hart gekämpft hat – ist in Japan noch nicht lange her, so dass es niemanden überraschen sollte, dass die japanischen Zentralbanker keine begeisterten Inflationsbekämpfer sind.

Es scheint wahrscheinlicher, dass die Bank von Japan die Inflation nicht als Bedrohung, sondern als Chance sieht - eine Chance, ihre Verzerrungen auf dem Anleihemarkt einzuschränken, die Politik zu normalisieren. So oberflächlich dieser politische Kurs auch sein mag, die meisten erwarten, dass er im Gegensatz zum Rest der Welt steht. Während die Inflation weltweit anhält und die Anleger darüber diskutieren, wann und wie viele Zinssenkungen von anderen Zentralbanken zu erwarten sind, häufen sich in Japan die Anekdoten über die Inflation. Im Dezember kündigte die Regierung an, die Preise für Briefmarken um 30 Prozent zu erhöhen, allerdings erst im nächsten Herbst. Das Frühjahr wird ein wichtiger Zeitraum sein, in dem wir erfahren werden, ob die im letzten Jahr ausgehandelten Lohnerhöhungen zu einer neuen jährlichen Annahme von Lohnsteigerungen geführt haben.

Wenn Japan 2024 endlich die negativen Nominalzinsen hinter sich lässt, werden die Aktienanleger dies zu spüren bekommen. Vor allem eine Aufwertung des Yen gegenüber anderen wichtigen Währungen wird für nicht abgesicherte ausländische Anleger hilfreich sein. Die Auswirkungen geringerer repatriierter Gewinne könnten für einige Sektoren im ersten Moment wenig hilfreich sein, aber die Gewinne der japanischen Unternehmen sind aus anderen Gründen strukturell gestiegen, z. B. durch eine bessere Verteilung der Arbeitskräfte in einer an Arbeitskräften armen Wirtschaft.  Eine herrliche Aussicht für Investoren.

So wie der tantrische Ansatz von Ueda zur Normalisierung der Geldpolitik – und die Andeutung, dass eine Zinserhöhung kurz bevorsteht – die Outperformance von Value-Aktien begünstigt hat, könnte die Abkehr von den Negativzinsen eine Änderung der Aktienmarktpräferenz hin zu wachstumsstärkeren Titeln bedeuten. Für Anleger, die aktiv eine Wachstumsprämie für ihr Portfolio anstreben, wäre dies eine sehr willkommene Umstellung.

Abschließend wenden wir uns noch einmal an den immer wieder gern zitierten Terry Smith. In seinem Newsletter aus dem Jahr 2012 stellte er fest, dass „die Tour de France noch nie von einem Fahrer gewonnen wurde, der alle Etappen gewonnen hat, und dies auch nie der Fall sein wird“. Er wollte damit sagen, dass die verschiedenen Etappen des Radrennens bestimmte Fahrer begünstigen, so wie auch die verschiedenen Marktbedingungen für die Anleger. Das Ziel ist es, an der Spitze zu stehen, wenn das ganze Rennen gelaufen ist. Um diese Analogie fortzusetzen, könnte das Jahr 2024 in gewisser Weise eine andere Etappe sein als das Jahr 2023. Ein endgültiger Wechsel zu positiven Zinssätzen durch die Bank of Japan, eine Stärkung des Yen und eine Abkehr von vermögensintensiven Value-Aktien könnten die Rangliste der Gewinnersektoren und Anleger auf den Kopf stellen. Ein Wechsel an der Spitze der Regierung wäre keine schlechte Sache, da der uninspirierte Kishida in einen Skandal verwickelt ist. Die Frage ist, ob der nächste Premierminister besser oder viel besser sein wird. Aber auch in anderer Hinsicht besteht die Hoffnung, dass 2024 so wird wie das vergangene Jahr, nur besser. Ein Wechsel von Worten zu Taten bei der Unternehmensreform, eine Beschleunigung einer besseren Kapitalallokation und einige radikale Eingriffe bei den Kosten wären glänzende Neuigkeiten für Japan.