Die Emerging Markets im Schatten Chinas

Fredrik Bjelland und Cathrine Gether / Bild: SkagenFunds

Das Jahr 2021 erwies sich als eine Geschichte von zwei Märkten: Die Aktien der Industrieländer legten weiter zu und beendeten das Jahr auf einem hohen Niveau. Und das, obwohl Anzeichen zunehmender Risiken erkennbar waren. So gab es etwa die Befürchtung, dass sich eine Stagflation einschleicht, es zu einer weiteren Angebotsverknappung kommen kann und dass die Wachstumsspitze mit dem Auftauchen der Omicron-Variante und den doch recht „hawkishen“ Äußerungen der Fed ein Ende finden könnte. Umgekehrt lagen die Renditen der Schwellenländer über weite Strecken dieses Jahres am unteren Ende der anlagenübergreifenden Bewertungsskalen. Die Märkte in den Schwellenländern sind wegen ihrer niedrigen Impfraten verletzlicher. Gleichzeitig setzten viele von ihnen das ganze Jahr über auf eine straffere Geldpolitik, zum einen um den Inflationsdruck zu entschärfen und zum anderen um einer möglichen Kapitalflucht angesichts etwaiger Straffungsmaßnahmen der US-Zentralbank zuvorzukommen.

China, auf das fast ein Drittel des Index entfällt, zog die Schwellenländer nach einer sektorübergreifenden Verschärfung der Kreditvergabe und der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen im Zusammenhang mit der „Common prosperity“-Politik nach unten. Bedenken hinsichtlich der finanziellen Stabilität des Immobiliensektors sorgten weiterhin für Gegenwind, da Evergrande vom Handel ausgeschlossen wurde und andere Bauträger in Verzug gerieten. Für 2022 erwarten wir ein etwas günstigeres politisches Umfeld, da sich China wieder auf Stabilität konzentriert, während die Verringerung des CO2-Fußabdrucks und der Schuldenabbau für eine Weile in den Hintergrund rücken könnten. Der Kreditzyklus könnte nach einem Jahr der Straffung an einem Wendepunkt angelangt sein, und wir hoffen, dass nun der Höhepunkt des regulatorischen Drucks überschritten ist.

Das letzte Quartal des Jahres erwies sich für SKAGEN Kon-Tiki als schwierig. Der Fonds blieb hinter seiner Benchmark zurück, obwohl einige jener Positionen, die im Verlauf des Jahres die größten negativen Beiträge zur Wertentwicklung geliefert hatten, im letzten Quartal diejenigen mit den besten Beiträgen waren.

 

Die chinesische Versicherungsgruppe Ping An konnte nach einem anhaltenden Kursrückgang während des gesamten Jahres endlich wieder etwas zulegen. Wir haben die Position inmitten der Kursschwäche aufgestockt, da wir sie für ein qualitativ hochwertiges Unternehmen halten, das mit einem starken Bewertungsabschlag gehandelt wird. Der technologiegestützte Wandel, den das Unternehmen in den letzten Jahren vollzogen hat, dürfte ihm bei der Wende in seiner Vermittlungsstrategie helfen, was wiederum die Produktivität der Vermittler steigern dürfte. Das integrierte Finanz-Ökosystem bietet nach wie vor einen deutlichen Wettbewerbsvorteil für zusätzliche Cross-Selling-Möglichkeiten. Wir sind daher optimistisch, was die längerfristigen Wachstumschancen und das kurzfristige Erholungspotenzial des Unternehmens betrifft.

Bei dem brasilianischen Zellstoff- und Papierhersteller Suzano begann sich das Blatt zu wenden, da Anzeichen einer Verbesserung der Dynamik des Zellstoffmarktes, eine gesunde Nachfrage und eine anhaltende Schwächung der brasilianischen Währung erkennbar sind. Die wettbewerbsfähige Kostenposition und das Wachstumsprofil des Unternehmens sorgen für einen starken wiederkehrenden freien Cashflow, was uns in Verbindung mit einer starken Kapitalallokation gut gefällt. 

 

Das landgestützte Lachszuchtunternehmen Atlantic Sapphire arbeitet daran, das durch mehrere in den letzten Quartalen erlebte Rückschläge verlorene Vertrauen wieder aufzubauen. Detailliertere und zeitnahe Updates seitens des Unternehmens und die kurzfristige Erreichung der festgelegten KPI sollten 2022 zu einem spannenden Jahr für das Unternehmen machen.

Ivanhoe Mines leistete auch im letzten Quartal des Jahres wieder einen starken Beitrag zur Performance des Fonds. Die letzten Monate waren ereignisreich für die Kupfermine, zum einen weil sie kürzlich in Betrieb genommen wurde, zum anderen, weil sie stärker als erwartet hochgefahren wurde. Wir halten Ivanhoe für die beste Kupfermine der Welt. Das überragende Wachstumsprofil der Kupferproduktion in Verbindung mit den niedrigsten Stückkosten verschafft Ivanhoe in einer Welt, die für die Umsetzung des Green Deals mehr Kupfer denn je benötigt, einen deutlichen Wettbewerbsvorteil.
 
Umgekehrt verwandelten sich einige Positionen, die im Jahresverlauf die besten Beiträge zur Wertentwicklung geliefert hatten, im letzten Quartal ins genaue Gegenteil. Der Cash-and-Carry-Betreiber Assai (börsennotiert unter dem Namen Sendas, der vor kurzem aus dem brasilianischen Einzelhandelsunternehmen GPA ausgegliedert wurde) erlebte nach einer größeren Übernahme von Verbrauchermärkten von GPA eine Schwächung. Diese Übernahme hat der Markt als teuer eingestuft. Obwohl dies kurzfristig zu einer Verwässerung führen wird, halten wir es mittelfristig für ein strategisch überzeugendes Geschäft.

Die Sberbank, die im Jahresverlauf ebenfalls einen starken Beitrag zur Wertentwicklung geliefert hatte, musste auch einen Rückschlag hinnehmen. Sie lieferte zwar weiterhin solide, über den Erwartungen liegende Ergebnisse, die Drohung Putins, in die Ukraine einzumarschieren, hat jedoch zu verstärkten Spannungen geführt und birgt das Risiko verschärfter westlicher Sanktionen, die der russischen Wirtschaft schaden könnten.

Im vierten Quartal stiegen wir bei Sabanci aus und erhöhten schrittweise unsere Gewichtung in ausgewählten schwächelnden Unternehmen, insbesondere in China. Außerdem haben wir unsere Position in Samsung Electronics aufgestockt. Wir finanzierten dies durch die Reduzierung unserer Positionen in einigen der Unternehmen mit der besten Performance des Fonds, wie etwa Sberbank, Ivanhoe Mines und unseren vietnamesischen Beteiligungen.

Wir sind von der Attraktivität der dem Fonds zugrundeliegenden Positionen und der gesamten Portfoliozusammensetzung fest überzeugt und warten geduldig darauf, dass der Markt ihren wahren Wert erkennt. Die Schwäche der Aktien der Schwellenmärkte und die jüngste Underperformance des Kon-Tiki bedeuten, dass das Portfolio mit einem ungerechtfertigten Abschlag sowohl gegenüber unserer Schätzung des fairen Wertes (mit einem geschätzten Aufwärtspotenzial von fast 60 Prozent) als auch auf absoluter Ebene gehandelt wird (Kurs-Buchwert-Verhältnis von 7,3x 2022e gegenüber dem Schwellenmarkt-Index von 10,8x). Gleichzeitig werden Schwellenmarktaktien mit einem historisch hohen Abschlag gegenüber den Aktien der Industrieländer gehandelt. So liegt das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis der Erwartungen für 2022 in China bei 10,4 gegenüber 16,9 im MSCI Developed Markets. Wir haben unsere Positionen in China aufgrund der Schwäche des Marktes ausgebaut und im Gegenzug unsere Positionen in Indien reduziert, da der Markt gut gelaufen ist und die Bewertungen hier mit 21,2 schon recht ambitioniert sind.