Was ist schon normal?

Dr. Karsten Junius, J. Safra Sarasin
Dr. Karsten Junius / Bild: Bank J. Safra Sarasin
Häufig sagt das, was wir als “normal“ bezeichnen, mehr über uns aus als über das, was wir versuchen zu beschreiben. „Normal“ ist kein Begriff, der einen Zustand eindeutig und zweifelsfrei definiert. Gleichwohl sind gewisse Dinge normiert wie der Meeresspiegel bei Normal Null oder dass Wasser normalerweise bei 0°Grad gefriert. Ein normale Temperatur oder Höhe über NN definiert sich darüber aber nicht. Stattdessen leitet sich „normal“ entweder aus dem ab, was wir gewöhnt sind, oder was wir für wünschenswert oder ethisch akzeptabel halten. Das eine ist die positive Sicht, das andere die normative. Im ersteren Fall beschreibt normal, was in der Vergangenheit die höchste Wahrscheinlichkeit hatte. Beispiele dafür sind 37°Grad Körpertemperatur – sonst wären wir krank; ein fliegender Vogel – sonst wäre es kein Vogel; niedrigere Temperaturen im Winter. Beispiele für den normativen Fall wären „normale Eltern kümmern sich um ihre Kinder“ oder anderes Wohlgefallen.

Neutrale Realzinsen geben Notenbankzinsen vor

Spannend wird es, wenn sich normative und positive Herangehensweisen überlappen. Bei Zinsen ist das häufig der Fall. Historisch gesehen waren tatsächlich meist Zinsen über 0 Prozent zu beobachten. Ein bis 1694 reichender Datensatz der Bank of England zeigt, dass die Leitzinsen über mehr als 250 Jahre vor der Ölkrise lediglich zwischen 2 Prozent und 10 Prozent und mehrheitlich um 4 Prozent geschwankt haben. Diese Niveaus halten viele Investoren auch aus normativen Gründen für normal – da sie eine Kompensation für den Konsumverzicht und damit eine Belohnung für die Tugend der Sparsamkeit also für Wohlgefallen darstellen. Anders ließe sich der gegenteilige Begriff der „Strafzinsen“ nicht erklären. Dieser macht aus geldpolitischer Sicht leider gar keinen Sinn. Weder bestrafen Zentralbanken, noch belohnen sie. Sie senken ihre Leitzinsen unter den neutralen Zins, wenn sie Investitions- und Konsumanreize geben wollen, da die Inflation zu niedrig ist. Sie erhöhen ihre Leitzinsen über den neutralen Zins, wenn sie Investitionen bremsen und zum Sparen anreizen wollen. Fallen die neutralen Zinsen nun in einer Rezession stark, so sollten auch die Leitzinsen stark fallen. Wie der neue Gouverneur der New York Fed, Williams, und zwei Koautoren in einer viel beachteten Studie zeigen, sind die neutralen Realzinsen in den USA und dem Euroraum mit der Finanzkrise um zwei Prozentpunkte eingebrochen. In der Währungsunion sind sie in der Staatsschuldenkrise dann sogar in den negativen Bereich gefallen. Leitzinsen, die die Wirtschaft tatsächlich stimulieren, mussten also ebenfalls im negativen Bereich liegen, da zusätzlich die Inflation unter anderem dank des Rohstoffpreisrückgangs ebenfalls nahe Null oder darunter lag.

2 Prozent gelten bei Inflation als normal

Weniger kontrovers als bei Zinsen ist die Beschreibung des normalen ökonomischen Umfeldes. Dies würden Ökonomen wohl meist mit nicht-inflationärem Wachstum ohne Überkapazitäten beschreiben. Betrachtet man die Produktionslücken (output gap) und die Inflationsraten in den großen Industrieländern, so sind wir wohl einem Normalzustand wider recht nahe. Die Produktionslücken sind allesamt wieder geschlossen oder leicht positiv. Die Konjunkturindikatoren signalisieren zudem Wachstum nahe dem Potential. Die Arbeitslosenquoten sind so stark gesunken, dass in vielen Regionen Arbeitnehmerknappheit herrscht. Es ist daher kein Wunder, dass die Löhne langsam wieder ansteigen. Zusätzlich verstärken die Rohstoffpreise den allgemeinen Preisauftrieb, sodass die Inflationsraten wieder nahe den Zentralbankzielen liegen. Dank fast universeller 2 Prozent Ziele, stellt sich bei der Inflation die Frage, was normal ist, meist nicht. Dies wurde normiert.

Mit einem Anstieg der Volatilitäten ist zu rechnen

Normales Wachstum, normale Inflation bedeuten allerdings auch, dass wir Abschied nehmen müssen von etwas, das uns inzwischen vielleicht fast normal erscheint: Der immensen Liquiditätsflut und niedrigen Leitzinsen der Zentralbanken. Diese werden ihre Bilanzen nicht weiter ausweiten, ggf. sogar reduzieren und ihre Zinsen erhöhen. Für die Finanzmärkte fällt damit eine Akteurin weg, die in den vergangenen Jahren für viel Stabilität gesorgt hat und häufig eingriff, wenn die Unsicherheit angestiegen ist. Ohne diese Eingriffe ist mit einem Anstieg der Volatilitäten sowohl bei Obligationen als auch bei Aktien zu rechnen. Zudem dürften auch die Renditen von Staatsanleihen steigen. In den USA ist das in drei Schritten geschehen. Zunächst durch einen Anstieg der Laufzeitprämien, sodann durch einen Anstieg der durchschnittlich erwarteten Leitzinsen und schließlich durch einen Leitzinsanstieg selbst. Uns würde nicht wundern, wenn sich diese Entwicklung in Europa wiederholt. Wir bevorzugen daher derzeit Schwellenländeranleihen, die vor allem bei rohstoffexportierenden Ländern gegen einen Zinsanstieg in den Industrieländern gut abgesichert sind. Auch im Aktienbereich würden wir Schwellenländer bevorzugen, denn eines erscheint bei einer Normalisierung des Finanzmarktumfeldes klar – die Kurs-Gewinnverhältnisse von US-Aktien werden sich nicht permanent weiter erhöhen können.
 
Dr. Karsten Junius ist Chefökonom der Bank J. Safra Sarasin. Er leitet das Economic Research der Internationalen, in der Schweiz ansässigen Bank. Davor war Junius beim Internationalen Währungsfonds als Principal Economist tätig. Der an der Christian-Albrechts-Universität in Kiel promovierte Volkswirt war nach dem Studium am Institut für Weltwirtschaft in Kiel beschäftigt, danach arbeitete er als Ökonom bei Metzler Asset Management und war Leiter Kapitalmarkt und Immobilien Research bei der DekaBank.