Liquiditätskrise und Rezession zwingen in die Defensive

Florian Ielpo, Unigestion
Florian Ielpo / Bild: Unigestion
Die gegenwärtige Finanz- und bald auch Wirtschaftskrise begann mit einem Makroschock. Dieser führte zu einer finanziellen Marktkorrektur, löste eine Flucht in Liquidität aus und verursachte ein erhebliches systemisches Risiko. Obwohl diese Abfolge ähnlich wie bei früheren Krisen erscheint, darunter auch die berüchtigtste Krise der Nachkriegszeit - nämlich die Globale Finanzkrise von 2008 -, sind wir der Meinung, dass es wesentliche Unterschiede gibt, die in Betracht gezogen werden müssen. Diese Unterschiede erfordern andere Maßnahmen für die Wirtschaft und die Märkte, zumal der Durchschnittsanleger jetzt in Richtung Cash flieht: Deshalb könnte zu der Wirtschaftskrise noch eine Liquiditätskrise hinzukommen, die uns in die Defensive zwingt.

This time is different

Unserer Meinung nach sind es vier Kernpunkte, die diese Krise von anderen unterscheidet:
  1. Dieser Schock ist exogen und mit Unsicherheiten behaftet. Dadurch entsteht eine schwierige Situation, die weitaus komplexer ist als der Zusammenbruch des Immobilienmarktes und/oder der Finanzmärkte in den Jahren 2008 und 2001. Aus diesem Grund ist auch die Suche nach einer Lösung heute viel ungewisser als bei früheren Krisen.
  2. Im Gegensatz zu 2008 waren die Renditen zu Beginn der Krise niedrig. Die Bilanzen der Zentralbanken sind nach wie vor hoch, während die Staatsschulden nicht wesentlich zurückgegangen sind. Diese Situation wird das Ausmaß fiskalischer Stimulierung aus zwei Gründen begrenzen: Erstens entmutigt die enorme Verschuldung die Marktteilnehmer, mehr davon zu absorbieren. Zweitens ist die Fähigkeit der Zentralbanken, die Renditen zu begrenzen, geringer als 2008: Der Überraschungsmoment ist vorbei, und die Dosis des Medikaments muss stärker sein als zuvor, um erfolgreich zu wirken. Der Anstieg der Anleiherenditen der letzten zwei Wochen ist das Symptom dafür, und löst einen Korrelationsschock aus, da die Anleger in Richtung Bargeld flüchten.
  3. Die aktuelle Krise betrifft alle Wirtschaftsbereiche. Mit China hatten wir zunächst einen Produktionsschock. Mit der Ausbreitung des Virus auf die Eurozone und die USA wird dieser nun durch einen Nachfrageschock ergänzt. Im Jahr 2008 konzentrierte sich der Schock auf den US-Immobiliensektor und griff auf die Finanzwelt über. Heute ist das Ausmaß des Schadens viel breiter.
  4. Schließlich ist die Welt äußerst abhängig vom Niveau der Zinssätze: Die heutige Zinssensitivität ist größer denn je. Finanzanlagen, BIP-Wachstum und soziale Stabilität haben weitgehend von den niedrigen Anleiherenditen der letzten 10 Jahre profitiert. Angesichts der potenziellen Zunahme der Staatsverschuldung könnte ein Anstieg der Anleiherenditen daher weltweit negative Auswirkungen auf die Märkte.

Die zu erwartende fiskalische Reaktion

Diese außergewöhnliche Situation erfordert eine Sonderreaktion, und wir verfügen nun über mehr Informationen zu den verschiedenen Finanzplänen, die in den betroffenen Ländern vorgeschlagen werden. Es gibt zwei verschiedene Arten von Plänen: direkte Pläne und Pläne auf Darlehensbasis.
  • Direkt: Pläne in den USA und in anderen Ländern, ein Fiskalprogramm für direkte Ausgaben durchzuführen, um das Wachstum zu unterstützen und kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU) zu helfen, den Schock zu überstehen.
  • Kredite: In Europa bestehen vor allem Pläne, der Wirtschaft bei Bedarf Geld zu leihen, um die Zahl der Ausfälle zu begrenzen.

Programme in Billionenhöhe

Die erforderlichen Staatsausgaben um den gegenwärtigen Makroschock abzufedern würden höher sein als 2008. Unser Kernszenario geht nun von einer 5%-igen Schrumpfung im zweiten Quartal aus, was einen erheblichen Rezessionsschock für die Weltwirtschaft darstellt. Diese Schätzungen könnten sogar noch höher ausfallen, sollte die Quarantänezeit länger dauern.
 
Von dem, was die meisten Regierungen bisher angekündigt haben, entsprechen die Zahlen noch nicht diesem Niveau, mit Ausnahme der USA. Die Regierungen spielen eine wichtige Rolle, um die Reaktionen der verschiedenen Länder zu verstehen: Für die USA ist eine groß angelegte Reaktion zu erwarten, im Falle Europas sollte es unserer Meinung nach schwieriger sein, deutlich mehr auszugeben. In Europa wurde bisher vor allem ein Kreditvergabemechanismus angekündigt, also keine Steuerausgaben an sich.
 
Nach unseren Berechnungen dürften die Auswirkungen in der Größenordnung von 2,5 Billionen US-Dollar negatives Wachstum in den USA und bei etwa ähnlichen Zahlen in Europa liegen. Derzeit bieten die Regierungen etwa 2 Billionen "direkte" Maßnahmen und 1,8 Billionen US-Dollar kreditbezogene Maßnahmen an. Das Problem ist, dass die meisten dieser 2 Billionen US-Dollar in Form einer Virus-Gesetzesvorlage aus den USA kommen. Wir gehen davon aus, dass das Gesetz verabschiedet wird, aber ohne die Bemühungen der USA würden die übrigen Regierungen nur 10 Prozent dessen beitragen, was zum Ausgleich der negativen Folgen unseres Kernszenarios erforderlich ist. Dies ist unserer Ansicht nach nicht ausreichend.

Eine komplexe Policy-Mix Reaktion

Es wird einige Zeit dauern, bis dieser Stimulus die Wirtschaft erreicht: Die Ankündigung sollte die Investoren beruhigen, aber ihre tatsächlichen wirtschaftlichen Auswirkungen werden erst nach einer gewissen Zeit den weltweiten Verlust an Wohlstand und Einnahmen aufgrund der strengen Quarantänemaßnahmen ausgleichen können. Zwischen der Verabschiedung eines Finanzierungsgesetzes und dem Zeitpunkt, an dem es in die Taschen der Haushalte und KMUs geht, ist eine Verzögerung zu erwarten, und das ist eine zusätzliche Unsicherheit, die kluge Investoren in ihren Szenarien berücksichtigen müssen.
 
Zudem - und wahrscheinlich noch wichtiger - erwarten wir, dass der durchschnittliche Anleger schnell in Liquidität fliehen wird, was zu einem erhöhten Bedarf an Marktliquidität führt. Die Fed stellt diese Liquidität derzeit nur auf dem Treasuries-Markt zur Verfügung: Wir glauben, dass die restlichen Märkte nun diesem steigenden Liquiditätsrisiko ausgesetzt sind. Dies sollte Anlagelösungen wie ETFs schwer belasten und möglicherweise Verwerfungen bei den Marktpreisen verursachen, die die derzeitige Panik noch verschärfen dürften. Was wäre die Lösung?
 
Um diese Folgen zurückzudrängen, wäre aus unserer Sicht eine neue Art von "Helikoptergeld" notwendig. Eine aktualisierte TARPVersion, bei der alle Vermögenswerte einschließlich Aktien-ETFs
und Unternehmens-HYs gekauft würden, wie es die Bank von Japan seit einiger Zeit tut, würde sicher helfen. Wäre das ausreichend? Das wissen wir nicht und niemand weiß es endgültig.
 
Unsere größte wirtschaftliche Befürchtung ist vorerst, dass der schwächste Teil der Wirtschaft, der am meisten unter dieser Krise leiden wird (KMUs), einen großen Teil der Beschäftigung und des Konsums ausmacht. Die KMUs würden von einer Lockerung der Geldpolitik nur begrenzt profitieren: Der fiskalische Stimulus muss daher groß sein, um die Grenzen der Geldpolitik auszugleichen. Im Jahr 2008 war der Wohnungsmarkt zinsgetrieben: Die heutige Situation ist dagegen viel weniger
empfindlich gegenüber den Maßnahmen der Zentralbanken (kurz- und längerfristige Zinsen).

Drei Auslöser für die Rückkehr zu den Märkten

Bevor wir an die Märkte zurückkehren und unsere Cash-Position reduzieren würden, wären drei wesentliche Bedingungen notwendig:
  1. Eine deutliche Verbesserung der Gesundheitslage, d.h. eine Verlangsamung der Wachstumsrate der Zahl der neuen COVID19-Fälle. So weit sind wir noch nicht, und zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts liegt sie in Europa immer noch bei 20 Prozent.
  2. Wie bereits erläutert, eine signifikante Kombination aus fiskal und geldpolitischen Stimulierungen, einschließlich aller oben genannten Herausforderungen.
  3. Ein weiterer Rückgang der Aktienkurse, der dem Ausmaß der derzeit erwarteten wirtschaftlichen Kontraktion entspricht. Historisch gesehen bedeutet in Rezessionsphasen jedes Prozent des negativen BIP-Wachstums etwa eine zehnfache Kontraktion des Gewinnwachstums und eine vergleichbare Veränderung des Aktienkurses. Die nächsten Gewinnmeldungen werden für die Kursfeststellung von Aktien ungewöhnlich relevant werden. Daher ist ein Rückgang vom Höchststand bei Aktien ähnlich wie 2008 erforderlich, um unser zentrales Makroszenario zu erfüllen.

Defensive ist weiterhin angesagt

Keine dieser Bedingungen ist vorerst erfüllt. Technische Rallyes könnten stattfinden, aber die damit einhergehende Verbesserung dürfte unserer Meinung nach nur von kurzer Dauer sein. Längerfristig glauben wir, dass die Kombination aus Liquiditätsengpässen und ungewissen, jedoch erheblichen makroökonomischen Schäden die meisten wachstumsorientierten Anlagen belasten wird. Wir bleiben deshalb defensiv positioniert.

Unigestion Nowcasting

Quellen: Unigestion, Bloomberg. Stand: 23. März 2020.
Florian Ielpo ist Leiter Makro-Research beim Vermögensverwalter Unigestion