Appetit auf Rendite und stärkere regionale Streuung

• US-Anker: Im Gegensatz zu 2024, als die Präsidentschaftswahlen über weite Strecken des Jahres eine große Unbekannte waren, sind die USA stärker im Fokus als andere Industrieländer. Daher können US-Kredite als Anker für globale Portfolios dienen, mit gut identifizierten Makro- und Sektornarrativen, während Europa und die Schwellenländer eine größere Volatilität erleben könnten und ein aktiveres Risikomanagement erfordern.
• Renditespiel mit Großbritannien: In Europa hat sich der Spread-Aufschlag zwischen in Euro und Britischen Pfund denominierten Unternehmensanleihen in den letzten Monaten aufgrund der unterdurchschnittlichen Performance der britischen Zinsen erhöht. Ein zusätzliches Engagement in Britische-Pfund-Anleihen könnte Möglichkeiten bieten, die Rendite paneuropäischer Portfolios zu erhöhen. Unserer Ansicht nach ist dieses Thema am ehesten bei Anleihen mit mittleren Laufzeiten zu finden, bei denen die Anleger ein übermäßiges Durationsrisiko vermeiden können.
• Schwellenländer-Unternehmensanleihen: Die Bestimmung einer angemessenen Allokation von Emerging Markets-Unternehmensanleihen ist schwierig. Die Fundamentaldaten überraschten 2024 mit einem robusten Wachstum (außerhalb Chinas) trotz hoher US-Zinsen und Fortschritten bei der Desinflation. In einigen Fällen ging dies mit stärkeren fiskalischen Impulsen einher, als vielleicht gerechtfertigt gewesen wäre, und die geldpolitische Lockerung musste verlangsamt oder manchmal sogar rückgängig gemacht werden, wie im Falle Brasiliens. Die Märkte für Unternehmensanleihen in harter Währung entwickelten sich jedoch entweder im Einklang mit den inländischen US-Krediten oder übertrafen diesen im High Yield-Bereich. Nichtsdestotrotz werden die US-Zölle im Jahr 2025 ein zentrales Thema sein, und es ist unwahrscheinlich, dass sich der globale Appetit ändert, solange keine Klarheit in dieser Frage herrscht.
• Der Spread-Faktor: Am langen Ende der US Investment Grade-Kreditkurve erreichten die Spreads im Jahr 2024 historische Höchststände. Das Angebot war begrenzt, während die Nachfrage nach Duration von institutionellen Anlegern unabhängig von ihrem Rating stark war, die bei fremdfinanzierten Krediten in US-Dollar häufig einen „Hantel“-Ansatz verfolgten. Eine ähnliche Beobachtung lässt sich für europäische Investment Grade-Anleihen machen. Hier bieten Unternehmensanleihen mit niedrigem BBB-Rating und kurzen bis mittleren Laufzeiten unseres Erachtens die überzeugendsten Bewertungen.

Untergewichtetes Europa bietet Chancen

• Europäische Investment Grade-Anleihen: Europäische Autotitel erzielten in der zweiten Hälfte des Jahres 2024 eine unterdurchschnittliche Performance. Strukturelle Herausforderungen können zwar nicht ignoriert werden, aber die aktuellen Bewertungen könnten einen Wiedereinstieg ermöglichen und unsere lange Untergewichtung des Sektors beenden. Europäische Versorger bieten ebenfalls interessante Bewertungen mit einer Spread-Prämie gegenüber breiten Unternehmen außerhalb des Finanzsektors. Banken weisen weiterhin einen positiven Spread gegenüber Nicht-Finanzunternehmen auf, was unsere Übergewichtung unterstützt. Nachrangige Schuldtitel haben sich überdurchschnittlich entwickelt, und die derzeitige knappe Prämie ermutigt uns, unser Engagement im Finanzsektor in vorrangige Schuldtitel umzuschichten. Da die Zinssenkungen der EZB am Terminmarkt gut eingepreist sind und das Wirtschaftswachstum ungewiss ist, werden wir unsere Übergewichtung in Immobilien nach einer deutlichen Verengung der Spreads gegenüber dem breiteren Investment Grade-Markt wahrscheinlich weiter reduzieren.
• US High Yield-Differenzierung: Die US-Wirtschaftsagenda für 2025 begünstigt eine sektorale Differenzierung bei High Yield. Wir sehen Wert in Versorgern und Energie, Teilen des Gesundheitswesens, namentlich Krankenhäusern und einigen Versicherern, sowie in der Telekommunikation, die wahrscheinlich nicht von potenziellen internationalen Vergeltungsmaßnahmen in Bezug auf Zölle betroffen sein werden. In der Automobilbranche haben die US-Hersteller im Gegensatz zu ihren europäischen Konkurrenten eine gewisse Zugkraft. In Umkehrung des Trends von 2024 erscheinen US-Anleihen weniger attraktiv, insbesondere von Banken, während die Erwartung einer lockereren Regulierung inländische US-Banken begünstigt. Darüber hinaus wollen wir unser Engagement in teuren Sektoren, die anfälliger für makroökonomische Risiken zu sein scheinen, wie z. B. Einzelhandel und Gastgewerbe, reduzieren.
• Europäische High Yield-Anleihen: Wir haben Mitte 2024 begonnen, unser Engagement in zyklischen Sektoren zu reduzieren und haben nicht die Absicht, diese Untergewichtung rückgängig zu machen. Nachrangige Anleihen, die nicht dem Finanzsektor zuzuordnen sind, erzielten 2024 eine starke Performance; unserer Ansicht nach werden sie 2025 wahrscheinlich nicht die gleiche relative Performance erzielen. Immobilien bieten Wertpotenziale, aber wir haben bereits eine erhebliche Verengung der Spreads festgestellt. Der Sektor der nicht-diskretionären Konsumgüter hat Zugkraft, einschließlich der Telekommunikationsbranche, die von einem sehr spezifischen Ereignis in Frankreich betroffen war, aber vor möglichen Handelsstreitigkeiten geschützt scheint. Für eine Erhöhung des Engagements im Einzelhandel ist es noch zu früh, aber dieser Sektor könnte Chancen bieten, wenn sich die Verbraucherausgaben und das Realeinkommen erholen.
• Der Absicherungsfaktor: Da die Geldpolitik der USA und Europas wahrscheinlich weiter auseinanderklaffen wird, werden sich die Bedingungen für die Währungsabsicherung weiterentwickeln - was die Kosten für die Absicherung von Fremdwährungsanlagen für EUR-Anleger erhöht, die potenziellen Renditen für US Dollar- und Britische Pfund-Anleger jedoch verbessert. Die EUR-US Dollar-Absicherungskosten auf der Grundlage von Drei-Monats-Terminkursen liegen derzeit bei rund 1,7 Prozent auf Jahresbasis (Macrobond, Bloomberg, Stand 1. Dezember 2024) und könnten unserer Meinung nach in den nächsten 12 Monaten auf über 2 Prozent steigen. Es ist erwähnenswert, dass die zusätzliche Rendite für in den USA ansässige Anleger mit einer relativ geringen Volatilität im Vergleich zu den zugrunde liegenden Vermögenswerten einhergeht, was die Sharpe Ratio des Gesamtengagements verbessern würde. Im Gegensatz dazu bedeuten solche Absicherungsbedingungen, dass EUR-basierte Carry-orientierte Anleger wahrscheinlich in Euro denominierte Vermögenswerte bevorzugen werden, wobei US-Kredite überzeugende Bewertungen bieten müssen, um einen Wechsel zu rechtfertigen.

Die wichtigsten Erkenntnisse

Im Jahr 2025 dürften die Kreditmärkte durch robuste Fundamentaldaten und günstige technische Daten gut gestützt werden. Die Anleger werden sich weiterhin von höheren Renditen angezogen fühlen und einen ausgewogenen Ansatz bei der Duration verfolgen, wobei die Form der Kreditkurven zu einer normaleren Laufzeitstruktur zurückkehren wird. Im Laufe des Jahres könnte es jedoch zu einer erheblichen regionalen Streuung kommen, da Europa und die Schwellenländer mit einem schwierigeren makroökonomischen Hintergrund und einer höheren Volatilität konfrontiert sind, was einen anhaltenden Spread-Aufschlag gegenüber US-Inlandsanleihen rechtfertigt.

Potenzieller Gegenwind, wie beispielsweise handelspolitische, arbeitsmarktpolitische und fiskalische Herausforderungen, wird wahrscheinlich die Volatilität und Streuung der Kreditspreads erhöhen. Wir erwarten einen selektiven Ansatz bei der Kreditallokation, wobei die Anleger versuchen werden, von der höheren Streuung zu profitieren, und den Schwerpunkt auf Kreditqualität und höhere Erträge legen werden.

Wir erwarten, dass der Appetit auf Rendite das vorherrschende Thema bleiben wird und die Verbesserung der Bewertungen die Zuflüsse in die Kreditmärkte vorantreiben wird. Da sich die Renditen von Staatsanleihen weiterhin in einer Bandbreite bewegen werden und die Breakeven-Werte einen angemessenen Abwärtsschutz bieten, könnten die Kreditmärkte den Anlegern im Jahr 2025 potenziell attraktive Renditen bieten, insbesondere im Vergleich zu den überzogenen Aktienbewertungen.